1 стр. из 1

На стадии оценки стоимости месторождений остро встает вопрос способа ее определения. Особенно актуальной данная тема становится для предприятия-недропользователя при принятии решения об участии в аукционе (например, на поиск, разведку или добычу полезных ископаемых).

На практике, как правило, применяется доходный подход, использующий метод дисконтирования ожидаемого в будущие годы чистого дохода. В этом случае текущая стоимость проекта разработки месторождения играет решающую роль в определении стоимости участка недр. Преимущество данного метода состоит в том, что он учитывает будущие ожидания относительно затрат, цен, инвестиций и включает в себя рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дисконта во многом определяется рынком. Однако у него есть существенный недостаток. В расчетах не учитывается право компании, например, отсрочить начало проекта для ожидания положительных изменений внешних условий, к примеру, роста цен на углеводородное сырье, введения налоговых льгот и т.п.

Также в расчетах не учитывается, что в ходе реализации проекта менеджеры могут реагировать на негативные изменения и минимизировать потери компании. Это позволяет сделать проект более эффективным, увеличивая его доходы и уменьшая убытки. Стоимость такого активного управления инвестиционным проектом характеризуется в современной финансово-инвестиционной практике термином «реальный опцион», т.е. опцион на дополнительную прибыль за счет гибкого управления проектом. Таким образом, с помощью метода реальных опционов можно на стадии оценки проекта учесть прогнозируемые позитивные изменения внешних факторов, а также учесть возможности менеджеров реагировать на них и принимать соответствующие решения.

Проникновение опционной идеологии мышления в сферу оценки инвестиционных проектов и бизнеса началось с золотодобывающей и нефтяной промышленности. Начиная разработку месторождения, инвестор, как правило, не знает наверняка, что его ждет в будущем: месторождение может оказаться как чрезвычайно богатым источником доходов на много лет вперед, так и быть «пустышкой». Если расчет производить методом дисконтирования ожидаемого в будущие годы дохода, то он, в большинстве случаев, показывает бесперспективность разработки нового и, как правило, мало­изученного месторождения. Такой результат зачастую противоречит практике. Владелец же реального актива может предпринять какие-то действия, которые изменят стоимость актива. Так, владелец месторождения может произвести доразведку запасов или дождаться ожидаемого повышения цен на содержимое актива (например, роста цен на золото и нефть).

Таким образом, способ оценки методом опционов в сфере инвестиционных проектов основывается на том, что существуют некие переломные точки, в которых владелец решает — исполнять его или нет. До этого момента владелец опциона несет некие расходы, покупая опцион, то есть платит за право принимать решения. Еще не имея исчерпывающей и точной информации, компания начинает вкладывать деньги в проект. Но рано или поздно наступает момент, когда она (компания) может, получив дополнительную информацию или опыт, от этого проекта либо отказаться, либо реализовать его в лучших условиях.

В качестве примера в статье приведен расчет экономической эффективности разработки Воргамусюрского нефтяного месторождения.

Оценка стоимости месторождения была произведена специалистами группы технико-экономических исследований филиала ООО «ВНИИГАЗ» — «Севернипигаз» по трем предполагаемым вариантам разработки (в зависимости от прогнозов геологов относительно возможных запасов). За основу в расчетах рекомендуемого размера бонуса был принят второй вариант расчетов с его умеренно-пессимистическими прогнозами. Также были применены разные нормы дисконта (10%, 15%, 20%) с целью более полного исследования и приближения полученных результатов к тем, которые, в свою очередь, рассчитываются нефтяными компаниями. Ведь наиболее часто используемая в практике неф­тяников норма дисконта равна 15%.

Оценка стоимости месторождения осуществлялась с применением доходного подхода. То есть стоимость объекта определялась исключительно на основе рассчитанных доходов, которые он способен принести своему владельцу в будущем, а именно — чистого дисконтированного дохода. Предельная же (максимальная) величина бонуса рассчитывалась исходя из условия достижения проектом внутренней нормы доходности 15% (при дисконтировании потоков при 10%-ной норме). В результате расчетов максимальный размер бонуса (в зависимости от закладываемых в расчет условий реализации добываемых углеводородов: 50% и 70% — на экспорт) составил $115 и 210 млн.

По итогам прошедших в Сыктывкаре 19 мая 2005 г. аукционных торгов лицензию на право геологического изучения, разведки и добычи УВ сырья Воргамусюрской площади получило ОАО «Северная нефть» (входит в состав ОАО «НК “Роснефть”»), предложившее за нее 3,75 млрд. руб., то есть $134 млн. Таким образом, «Газпром», также участвующий в аукционе, видимо, решил уступить разработку данного месторождения нефтяной компании из соображений превышения рекомендуемого размера бонуса ($115 млн. при условии 50% доли реализации жидких углеводородов на экспорт, что соответствует сложившейся сбытовой политике).

Еще раз следует обратить особое внимание на то, что оценка стоимости месторождения была выполнена в стоимостных показателях по состоянию на 01.12.04 г. Таким образом, цена реализации нефти на внешнем рынке заложена в расчет в размере $38/баррель. При этом в конце 2004 г. почти все эксперты и аналитики склонялись к мнению о дальнейшем неотвратимом росте цен на нефть на мировом рынке. Может быть, мало кто ожидал, что она достигнет $60/баррель к концу 2005 г. и $70/баррель в этом году, но прогнозировать рост до $43–45/баррель в 2006–2007 гг. можно было почти со 100%ной уверенностью. Метод реальных опционов как раз позволяет перевести реалистичные предположения на язык цифр.

Для оценки стоимости реальных опционов используются два основных метода:
 -  модель оценки стоимости опционов Блэка–Шоулза;
 -  биноминальная модель.
Формула Блэка–Шоулза выглядит следующим образом:

где N(d) — накопленная вероятность нормального распределения;
Р — стоимость планируемых к разработке запасов полезных ископаемых;
Х — сумма издержек по вводу месторождения в эксплуатацию (капитальные вложения) и эксплуатационных затрат;
t — продолжительность периода от момента принятия решения до получения и реализации товарного продукта или время до точки принятия решения;
r — безрисковая процентная ставка;
у — мера волантильности, характеризующая риск данного актива (стандартное отклонение).

Далее (см. табл. 1) приведены необходимые исходные данные для оценки проектов нефтяной и газовой отрасли в России методом реальных опционов с использованием формулы Блэка–Шоулза.

Табл. 1. Исходные данные для расчета методом реальных опционов с использованием формулы Блэка–Шоулза

Наиболее часто используемым является второй способ расчета методом реальных опционов — биноминальная модель. Он включает в себя ряд последовательных действий: компания определяет некие знаковые события, наступление которых существенно изменит стоимость актива. Сначала осуществляется выбор вида опциона для расчетов:
 -  опцион на отказ от реализации при ненаступлении ожидаемого события;
 -  отсрочка реализации при ненаступлении ожидаемого события;
 -  изменение масштаба производства в случае реализации при ненаступлении (или не полном наступлении) ожидаемого события;
 -  смешанный опцион (например, изменение масштаба производства с его отсрочкой).
 
Затем для каждого варианта оценивается вероятность наступления события(ий) и, в соответствии с этим, рассчитывается стоимость реального опциона. При этом вычисление стоимости данным методом, по сути, представляет собой движение по «дереву решений», где в каждой точке менеджеры стараются принять наилучшие решения. В итоге денежные потоки, возникающие как следствие будущих решений, сводятся к приведенной стоимости.

При использовании метода опционов для оценки стоимости Воргамусюрского нефтяного месторождения автором прогнозируется рост мировой цены на нефть до $45/баррель, например, в течение 1-го года с момента покупки лицензии (по проекту в первые три года осуществляются начальные инвестиции в размере $62,4 млн., 77,9 млн. и 155,2 млн. соответственно; добыча углеводородов и, следовательно, реализация товарной продукции, планируется с 4-го года, при этом в 4-й и 5-й годы реализации проекта инвестирование продолжается). Расчеты построены по принципу: опцион на отказ при ненаступлении ожидаемого события. Исходя из этого предположения, все тем же методом дисконтирования денежных потоков была рассчитана стоимость месторождения — $383,15 млн.

Далее дело за экспертными оценками (также могут использоваться прогнозы из средств массовой информации). Определили вероятность наступления события (рост мировой цены на нефть) в ожидаемом временном интервале — 60%. Теперь надо учесть тот факт, что, если за этот период цены не вырастут (вероятность данного события равна 0,4), то инвестор вправе отказаться от проекта. При этом он теряет сумму, равную величине бонуса плюс капитальные вложения, осуществленные в первый год проекта — $62,4 млн. Максимальная величина бонуса, которая может быть уплачена в результате аукционных торгов, конечно же, равна стоимости месторождения. Таким образом, для того, чтобы определить стоимость месторождения методом реальных опционов, необходимо решить уравнение: 383,15*0,6 — (Х + 62,4)*0,4 = Х, где Х — стоимость месторождения. Результат расчетов показал, что стоимость месторождения равна $146,38 млн. Данная оценка является более реалистичной и в то же время дает больше шансов для выигрыша в аукционе, чем та, что получена с помощью доходного подхода исходя из реалий текущей неблагоприятной конъюнктуры ($146,38 против 115 млн.).

Анализ полученных данных показал, что чем больше инвестор склонен к риску, чем дольше он может позволить себе ждать, тем выше оценка стоимости месторождения.

Техника построения биноминальной модели, в отличие от формулы Блэка–Шоулза, которая подходит только для опционов, имеющих единственный источник неопределенности и единственную дату решения, позволяет получать результаты, когда существует несколько источников неопределенности или большое количество дат принятия решения. Но в этом случае она становится более громоздкой.

Так, в расчете могло быть больше узлов принятия решений и мог использоваться другой принцип расчета — опцион на отсрочку до 3-го года, затем отказ. Например, вероятность роста цен на нефть в течение 1-го года — 60%. Если же цены в течение указанного времени не изменятся, то инвесторы вправе ожидать их роста в течение 2-го года (с момента покупки лицензии) с вероятностью 70%, а в течение 3-го — уже 80%. При построении такого «дерева решений» с большим количеством дат их принятия применяются те же принципы расчета стоимости реальных опционов, что и для рассмотренной выше одноступенчатой модели. Но не следует забывать о том, что чем больше узлов принятия решений, тем сложнее сделать оценку.

Основной трудностью использования биноминальной модели на практике является определение значений относительного роста и снижения стоимости бизнеса в каждом периоде, а также вероятностей позитивного и негативного варианта развития событий.

В заключение хотелось бы отметить, что, несмотря на все выше обозначенные проблемы, связанные с использованием метода реальных опционов, оценка стоимости месторождений с его помощью просто необходима. Ведь результаты данных расчетов во многом влияют на формирование инвестиционного портфеля компании и, как следствие, на ее экономическое благополучие в будущем.

Полная или частичная перепечатка материалов - только разрешения администрации!